对于 2020 年全年营收，寒武纪预计主营业务收入约为 6 亿元至 9 亿元，同比增长 35.15% 至 102.73%；归属于母公司所有者的净利润预计为-6.5 亿元至-4 亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计为-8 亿元至-6 亿元。
基于以上的业务预测，寒武纪的保荐机构也在问询函中回复，基于寒武纪 2020 年 6至9 亿元的收入预测，对其估值进行计算的结果为 192 亿元至342 亿元。
根据股权结构，南京招银出资 8 亿元，获得寒武纪上市前 3.61% 的股权，粗略计算得知，寒武纪在经历 6 轮融资后估值约 221.6 亿元（约 31.26 亿美元）。
换句话说，即保荐机构对于寒武纪的估值下限低于上市前的最后一轮融资估值。
撰文 | 德清
编辑 | 四月
日前，寒武纪对于科创板第二次问询进行了回应。
在这一次的回应中，寒武纪预计 2020 年 1-3 月实现营收 1,155.26 万元，较 2019 年年同期减少 18.91%。2020 年一季度净利润为-10,835.76 万元，主要原因系公司研发投入大幅增加。扣除非经常性损益因素影响后，公司 2020 年一季度净利润较上年同期下降，主要原因系公司研发投入较上年同期大幅增加。
寒武纪合并利润表
对于 2020 年全年营收，寒武纪预计主营业务收入约为 6 亿元至 9 亿元，同比增长 35.15% 至 102.73%；归属于母公司所有者的净利润预计为-6.5 亿元至-4 亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计为-8 亿元至-6 亿元。
同时在本轮回复中，寒武纪称 2020 年，公司终端智能处理器 IP 授权业务收入预计将下滑；云端智能芯片及加速卡业务收入预计将进一步增长；边缘智能芯片及加速卡业务预计将实现规模化销售。
基于以上的业务预测，寒武纪的保荐机构也在问询函中回复，基于寒武纪 2020 年 6至9 亿元的收入预测，对其估值进行计算的结果为 192 亿元至342 亿元。
一 上市后市值倒挂？
寒武纪自成立以来就拥有多个光环，虽然成立时间不到5年，但寒武纪已经经历了6轮增资，3次股权融资，根据天眼查以及企查查数据显示：
- 1） 2016年5月18日，天使轮融资，融资金额1000万美元，投资方为科大讯飞、苏州工业园区古生代创业投资企业(有限合伙)、涌铧投资；
- 2） 2017 年 4 月 17 日，Pre-A 轮，融资 1000 万元，投资方为中科院；
- 3）2017 年 8 月 18 日，A 轮，融资金额 1 亿美元，投资方为元禾原点、国投创业、国科投资、联想创投、中科图灵、涌铧投资、阿里巴巴创投；
- 4） 2018 年 4 月 4 日，A+轮，融资金额未知，投资方为招银国际、国新控股；
- 5） 2018 年 6 月 20 日，B 轮，融资数亿美元，投资方为中国国有资本风险投资基金、国科投资、中科图灵、金石投资、中信证券、元禾原点、国投创业、联想创投、TCL 资本、中金资本、阿里巴巴、中国国新、国新启迪、中科院科技成果转化基金；
- 6）2018年6月21日，寒武纪获得战略投资，4000万元，投资方为招商局中国基金。
在 B 轮融资之后，寒武纪的估值为 25 亿美元。而在 6 轮增资之后，2019 年寒武纪还进行了 3 次股权融资，招股书显示，寒武纪新增南京招银、湖北招银、国调国信智芯和嘉富泽地等股东；2019 年 9 月 16 日，陈天石将其所持寒武纪有限 2.43% 的股权和 0.86% 的股权分别转让给艾溪合伙和纳什均衡。这是寒武纪在上市前最后的增资与股权变动。
根据股权结构，南京招银出资 8 亿元，其中，5.3458 万元计入公司的注册资本，其余 79994.65414 万计入公司的资本公积金。获得寒武纪上市前 3.61% 的股权，粗略计算得知，寒武纪在经历 6 轮融资后估值约 221.6 亿元（约 31.26 亿美元）
寒武纪招股书中股东出资表
而保荐机构对寒武纪上市之后的市值估值为 192 亿元——342 亿元，如若出现最极端的情况，寒武纪上市后的市值则会低于融资后的估值。这对于寒武纪的投资人来说，并不是一个利好的消息。
保荐机构对其估值下限低于其融资后估值还有一个很重要的原因，就是其产品的市场竞争力。
二 将持续亏损无法盈利
相比于科创板第一次出具的答卷，这一次的问询则对寒武纪主营业务的现状和未来的趋势进行了深度提问。昔日最大的 IP 授权客户成为如今最具威胁的竞争对手之一，随着业务的拓展，寒武纪也将同英伟达等巨头抢占市场。
而在与其竞品比较的，寒武纪很清楚自己的劣势有哪些，寒武纪就以其云端智能芯片思元 290 与英伟达发布的旗舰产品 A100 和上一代 V100 GPU，以及华为海思的 Ascend 910 智能芯片进行了相比，存在以下三个方面的劣势：
- 1） 思元 290 目前出去内部测试中，还没有向重点客户送样，所以面临与英伟达 V100 和 A100 以及 Ascend 910 的竞争，思元 290 导入客户比较晚，在推广时具有一定的风险；
- 2） 成立不到 5 年的寒武纪，其销售网络尚未铺开，销售团队仍有待完善。
- 3） 人工智能芯片产品需要有完善的软件生态进行支撑。英伟达凭借长久以 来的经验积累以及产品推广已形成了较为完善的软件生态，用户对其产品接受度 较高，形成了一定的用户习惯。而寒武纪自主研发的基础系统软件平台 Cambricon Neuware，但其生态完善程度与英伟达相比仍有一定差距。
而与竞品之间的差距如何缩小，其唯一的道路仍然是研发，第二轮回复中披露的数据就可以看出。2020 年 1-3 月寒武纪预计实现营收 1,155.26 万元，而其净利润为-10,835.76 万元。对于全年的收入，寒武纪主营业务收入预计约为 6 亿元至 9 亿元，同比增长 35.15% 至 102.73%;归属于母公司所有者的净利润预计为-6.5 亿元至-4 亿元，扣除非经 常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计为-8 亿元至-6 亿元。
因对全年研发投入的增加，2020 年扣除非经常性损益后的亏损预计 较 2019 年将有所扩大。
同时寒武纪也很清楚的其未来的会一直存在亏损的局面，招股书中也有写到「未来一段时间，寒武纪将持续亏损、无法盈利。亦可能面临退市的风险。」
三 持续亏损难以支撑未来战略
2018 年末，华为宣布芯片全面自研之后，寒武纪便失去了华为这个最大的客户，其终端智能处理器 IP 授权业务也受到了巨大的冲击。2019 年，寒武又有拓展了云端智能芯片和加速卡、智能计算集群业务和相应的新客户。业务范围的增大，则意味着将要面对的对手就更多，甚至更强。
作为高新技术产业，想要在博弈中取得胜利，就需要投入更多的资金来进行研发。但从寒武纪对外公布的数据来看，其每年的投入的研发资金，都要远高于其应收，这也是其年年亏损的原因。
但相比于，2019 年，英伟达研发投入 28.29 亿美元，研发费用率 24.15%；英特尔 133.62 亿美元，18.57% ；华为海思 24.39 亿美元，21.12%。寒武纪的 0.76 亿美元，不但远远超出自身营收收入，还不足巨头的一个零头。
巨头的高研发通过其自我造血，良好的支撑其未来战略，而寒武纪等，其营收并没有太多优势，只能依靠外部输血，支撑业务向前。
就在今年四月底，AI 芯片新星公司 Wave Computing 几近倒闭，MIPS 计划终止，中国区关闭，已申请破产保护，进行资产重组。Wave Computing 基于软件可动态重构处理器 CGRA 架构、以及数据流 Data Flow 得芯片 DPU 较传统 GPU 在能效、扩展性等更有优势，适合于边缘计算。Wave Computing 一度被外界认为其有能力与英特尔、英伟达、ARM 一争高下。
除疫情加速 Wave Computing 资金链的断裂，成为压死骆驼的最后一根稻草外。Wave Computing 的「陨落」，与其自身产品性能、战略路线、市场定位、以及内部领导层意见不一致亦有很大关系。
但随着「新基建」相关政策的发布，其中智能计算集群也是「新基建」重要内容，这对寒武纪来说，或将也是一个机会。
根据寒武纪的评估，我国未来 1-2 年的智能计算集群将有 52 亿——100 亿的规模，但在这个百亿赛道上，寒武纪将不可避免的与英伟达、华为海思等巨头正面相遇。
成功登陆科创板，寒武纪在未来一段时间能够或许足够的资金来支持其研发，但想要支撑起未来战略，寒武纪仍旧需要进行自我造血，若非如此，其市值倒挂局面，恐难逆转。
